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            國內工控連接器領域的頭部供應商,維峰電子:持續受益于國產替代

            (報告出品方/分析師:山西證券 葉中正 李淑芳)

            1. 國產替代提升公司業績,未來將持續受益于國產替代

            1.1 二十余載深耕連接器領域,工控連接器的優質供應商

            公司成立于2002年,深耕電子連接器領域,在工業控制連接器領域處于國內領先水平,是工業控制連接器國產化代表性企業,分別于2010年、2015年切入汽車及新能源連接器領域,目前已形成以工業控制連接器為主體、汽車及新能源連接器為兩翼的發展格局。

            公司主要產品已達到國際一流廠商同等技術水平,產品被銷往國內以及歐、美、日、韓等世界各地,主要客戶包括匯川技術、比亞迪、陽光電源、臺達電子、安波福、泰科電子等眾多國內外知名企業。

            二十余載深耕連接器領域,公司產品由最初的排針、排母、牛角、簡牛等基礎產品逐步拓展至可以使用于伺服電機、機械手臂、新能源汽車“三電”系統、光伏逆變器等產品的連接器產品,先后通過美國UL、加拿大CUL安規認證,以及美國UL目擊實驗室認證,并獲得汽車行業IATF16949質量管理體系認證。

            目前公司產品按照應用領域被分為工業控制連接器、汽車連接器、新能源連接器,2021年收入占比分別為73.3%、14.4%、10.6%。

            工業控制連接器主要包括工業控制板對板連接器、工業控制線對板連接器,廣泛應用于伺服電機、可編程控制器、機械手臂、工業電腦、變頻控制器、數據存儲設備、儀器儀表等產品,2021年實現收入2.99億元;汽車連接器多用于信號傳輸與供電,具有端子加固、互配防呆及二次鎖扣等設計,廣泛應用于新能源汽車的電池、電機和電控系統,以及車載媒體設備、毫米波雷達、高清影像系統等,2021年實現收入0.59億元;新能源連接器多用于信號控制傳輸,具有雙觸點、多觸點端子結構設計,主要應用于太陽能及風能逆變器,2021年實現收入0.43億元。

            1.2 緊抓國產化替代機遇,營收快速增長

            2019-2022Q3,公司分別實現營業收入2.32/2.73/4.09/3.57億元,2019-2021年分別同比增長1.1%、17.9%、49.4%,復合增速32.7%;2019-2022Q3,歸母凈利潤分別實現0.43/0.61/1.00/0.82億元,2019-2021年分別同比增長63.5%、40.6%、64.1%,復合增速51.9%。

            公司營業收入的高增長一方面來源于市場需求的增加帶來的銷量的持續增長:2020年上半年以來產品研發能力持續增強、國產化加速、疫情導致出口需求增加等因素使得公司三大類產品銷量均實現了快速增長;

            另一方面來源于銷售單價整體穩步提升:公司持續投入研發、產品品類持續豐富,近三年銷售產品品號超過15000個,產品持續升級迭代帶來銷售價格的提升。

            2019-2022Q3,綜合毛利率分別為45.5%、47.7%、45.7%、42.8%,凈利率分別為18.7%、22.3%、24.5%、23.0%。

            公司毛利率較高且比較穩定,綜合毛利率在45%-50%之間,分產品來看,2019-2021年,工業控制連接器毛利率分別為44.1%、47.3%、44.6%,汽車連接器毛利率分別為54.5%、52.7%、51.1%,新能源連接器毛利率分別為40.5%、44.5%、43.7%。

            公司毛利率水平較高主要原因在于:

            1)堅持高品質、差異化的市場定位,主要面向國際一流廠商主導的、國產化程度較低的工業控制連接器領域,客戶價格敏感性較低,而且公司以新能源汽車“三電”系統和光伏逆變系統等高端產品切入汽車連接器、新能源連接器領域,毛利率相對較高;

            2)公司以產品能力為核心,將客戶需求定制化、產品生產平臺化相結合,實現“多品種、小批量、低成本”的供貨能力,報價優先確保毛利水平;

            3)采取柔性生產理念,不斷提升生產制程的數字化、自動化、信息化水平,形成效率優勢和成本優勢,提升毛利水平。

            2019-2022Q3,公司期間費用分別為0.57/0.62/0.77/0.62億元,期間費用率分別為24.4%、22.8%、18.8%、17.5%。

            銷售費用主要包括職工薪酬、廣告宣傳費等,2019-2022Q3銷售費用分別為0.11/0.11/0.16/0.10億元,銷售費用率分別為4.5%、4.1%、3.8%、2.7%;管理費用主要包括職工薪酬、折舊及攤銷費等,2019-2022Q3管理費用分別為0.16/0.17/0.16/0.14億元,管理費用率分別為6.8%、6.4%、3.9%、3.8%,2020年股份支付使得管理費用增長較多,剔除股份支付影響后,2019-2021年管理費用分別為1573.3/1468.5/1578.9萬元,管理費用保持穩定。

            與可比公司相比,公司管理費用率比較低,體現了公司較高的管理水平;財務費用主要包括利息支出、匯兌損益等,2019-2022Q3財務費用分別為0.01/0.04/0.03/-0.04億元,財務費用率分別為0.3%、1.4%、0.6%、-1.0%。2020年人民幣升值產生的匯兌損失較高使得財務費用率較高。

            研發費用主要包括職工薪酬和產品研發材料耗用費等,2019-2022Q3研發費用分別為0.30/0.30/0.43/0.43億元,研發費用率分別為12.7%、10.8%、10.5%、12.0%。

            公司的產品具有“小批量、多品類、定制化”特點,為了滿足定制化需求,公司建立了豐富的產品庫,涉及15大產品系列,而且在模具開發時公司將模具開發費用一次性計入研發費用,隨著下游應用領域不斷的拓展及延伸,連接器品類持續增長,定制化程度也越來越高,公司持續穩定地保持較高研發投入用以滿足定制化需求以及行業的產品發展趨勢。

            1.3 “研發技術+精密制造+快速響應”構筑公司領先競爭優勢

            公司管理層及核心技術人員在連接器領域具備良好專業素養及技術實力積淀,對連接器生產工藝和技術都有深刻了解,自主研發形成多項核心技術,尤其在連接器可靠性設計方面已形成核心競爭力,掌握高抗震性、高密封強度連接技術,高可靠性面板安裝連接器技術以及高可靠性、高鎖合強度線對板連接技術。

            募投項目“華南總部研發中心建設項目”將引進一批先進的研發實驗及檢測設備,建設連接器失效分析及可靠性、連接器電氣特性檢測、高速信號測試等實驗室,并圍繞高頻高速連接器、浮動式連接器、傳感器連接器等研發方向開展研發活動,促進公司整體研發實力提升,持續提高公司核心競爭力。

            在連接器向高壓高速高頻發展的趨勢下,連接器尺寸越來越小,對精密制造能力的要求更高,精密制造能力已成為連接器廠商的競爭核心。

            公司擁有達到國際一流廠商標準的精密制造水平和產品品質,多年來持續為泰科電子、Würth集團等提供高端連接器產品。

            公司擁有較多技術水平較高的精密制造設備,包括從德國、瑞士、日本進口的精密模具加工設備、精密高速沖床以及全電動注塑機。

            高精密沖床加工精密度達到1μm,沖壓行程次數可達到2000次/分鐘,可以有效提高產品加工的精度及效率。

            另外公司實驗室獲得UL目擊實驗室認證,配備有各類先進的產品檢測設備,包括膜厚測試儀、硬度測試儀、高溫老化測試儀、鹽霧測試儀等,能夠充分保證產品的性能及品質符合相關標準。

            產品的豐富性、半成品模塊化、產品生產平臺化使得公司可以快速響應客戶定制化需求。

            公司較早進入工業控制等細分領域,經過20余年的研發積累,已建立豐富的標準產品案例庫,近三年批量銷售的產品品號超15000個;而且公司還逐步構建起平臺化的產品體系,即在生產過程中對部分通用屬性較強的塑膠半成品和五金半成品進行預生產并保有一定安全庫存,當客戶有需求時可從標準產品案例庫搜尋類似解決方案,并在已有半成品基礎上快速進行二次開發定制,從而實現了柔性生產和及時交付,在減少產成品庫存壓力的基礎上快速響應客戶的交貨期限要求。

            1.4 國產化替代將持續擴大國內連接器廠商的市場空間

            連接器廣泛應用于通信、汽車、消費電子、工業控制、軌道交通等領域,2021年占比分別為23.47%、21.86%、13.13%、12.67%、6.96%,受益于通信、汽車、消費電子、工業控制、軌道交通等相關行業的持續推動,全球連接器市場規??傮w呈現擴大趨勢。

            據Bishop&Associates,2015年到2021年,全球連接器規模從520.50億美元增長至779.91億美元,年均復合增長6.97%。

            預計隨著物聯網、工業4.0、新能源汽車、5G通信、清潔能源等新模式新業態的快速發展和普及,連接器市場規模有望進一步提升。

            中國是推動全球連接器市場增長的主要動力,是全球最大的連接器市場,尤其新冠疫情以來,中國承接了全球其他地區轉移至中國的制造業訂單,更是促進了國內連接器需求的增長,2021年市場份額占比32.03%。

            2015年到2021年,中國連接器市場規模從147.19億美元增長至249.78億美元,年均復合增長9.21%。預計隨著中國經濟轉型升級及結構調整,中國制造業加速成長,中國連接器市場在規模和深度上將迎來更好發展機遇。

            國際貿易摩擦及新冠疫情蔓延一定程度上增加了跨境采購的不確定性以及國際廠商的交付能力,越來越多的下游本土企業傾向于采購已達同等技術水平的性價比更優的國產連接器,從而加速推進連接器的國產化替代和本土化生產,國產化替代已成為國內產業發展的重要課題,未來將持續擴大國內連接器廠商的市場空間。

            而另一方面,國內連接器企業整體以中低端產品居多,高端連接器基本上由泰科電子、莫仕、安費諾等國際一流廠商主導,未來高端連接器國產化替代空間十分可觀。公司積極利用成本和效率優勢,大力配合客戶推進國產化替代、本土化生產,積極布局高端連接器領域,未來將持續受益于國產化替代。

            2. 工控連接器領域的優質供應商,國產化替代提供機遇

            工業自動化提升國際及國內工控連接器市場規模,本土品牌崛起進一步擴大國內工控連接器市場。德國、美國、日本、中國等相繼提出加快推動工業自動化、智能化發展進程,推動全球工業自動化市場規模擴大。

            據Zion Market Research預計2024年全球自動化市場規模將達3219.3億美元。

            據工控網,2015年到2021年,中國工業自動化市場規模從1390億元增加至2530億元,年均復合增速10.5%。預計隨著中國制造2025、智能制造發展規劃等政策的落地實施,中國工業自動化市場規模仍將進一步擴大。

            工業自動化市場規模的持續擴張帶來工業控制連接器的持續發展。據Bishop&Associate,2020年工業控制連接器全球市場規模約77.22億美元,2021年增長29.3%至99.81億美元。

            據工控網,2010-2020年工業自動化行業本土品牌市場份額從27.10%增長至40.80%,本土品牌在部分領域已具備較強競爭水平。

            隨著匯川技術等工控本土企業的逐漸崛起以及國產替代的加速,國內工業控制連接器市場將進一步擴大。

            20余載耕耘,公司工業控制連接器可以快速響應客戶需求。

            工業控制與自動化設備長期在振動和噪音環境下不間斷運轉,零部件維修或更換成本高,對工業控制連接器的可靠性、穩定性、耐用性有較高要求;而且工業控制設備種類眾多且大部分規格難以形成統一的行業標準,因而工業控制連接器具有較強的定制化屬性,更具“小批量、多品類、定制化”的特點。

            工控連接器廠商需要在保證產品高品質的前提下快速設計開發定制化的解決方案來滿足客戶不同應用場景的需求。

            公司比較早就進入了工業控制領域,經過20多年研發積累,形成了豐富的標準產品案例庫,能夠快速識別客戶不同應用場景下的連接器需求,比如抗震動、耐腐蝕、耐高溫、防水性等,并將其轉化為特定產品結構設計疊加產品材質選擇和生產工藝安排,形成整套定制化解決方案。

            公司連接器在工業控制領域具備較強的競爭力,部分型號產品已達到或接近國際一流廠商同等技術水平。

            比如工業控制領域D-SUB 6241系列產品在電流、耐壓參數方面略低,但耐低溫能力更強;PC104系列產品在電流、耐壓參數方面優于國際對標品牌。

            憑借優良的產品品質公司與優質客戶保持了良好合作:先后于2013年/2014年通過泰科電子、Würth集團的審廠程序后,延續雙方合作關系至今,產品品質得到大廠認可;是匯川技術工業控制領域連接器第一大供應商,合作超過10年;近期成功開拓了美的集團、德昌電機等潛力客戶。

            國內工業控制連接器領域以泰科電子等國際一流連接器廠商為主導,國內還沒有以工業控制連接器為主營業務的上市公司,作為國內工業控制連接器的領先優質供應商,國產化替代背景下,公司市占率會持續提升。

            3. 把握汽車智能化趨勢,積極布局高速高頻連接器領域

            全球新能源汽車行業高速發展推動汽車連接器市場規模持續擴大。

            據Marklines,2021年全球新能源汽車的銷量達650萬輛,同比增長108%,據中汽協,2021年我國新能源汽車產量及銷量分別達354.5萬輛和352.1萬輛,同比增長159.52%和157.57%。

            汽車連接器可廣泛應用于傳統汽車動力系統及新能源汽車“三電系統”、車身系統、信息控制系統、安全系統、車載設備等方面,涉及油路、汽門、排放裝置、配電系統、儀表盤、防抱死制動系統、GPS導航儀、顯示屏等設備。

            據不完全統計,新能源汽車約需800-1000PCS連接器(而傳統汽車僅需500PCS左右),全球汽車電動化與智能化的發展帶來汽車連接器的持續增長,據Bishop&Associate,2020年汽車連接器全球市場規模約141.46億美元,2021年增長20.5%至170.47億美元。

            隨著5G通信、云計算等技術在新能源汽車產業的滲透不斷加強,汽車智能化與網聯化趨勢不斷發展融合,未來汽車連接器市場會持續增長。

            主流車載連接器的種類包括中低壓連接器、高壓連接器(含換電連接器)、高速連接器等(包括射頻連接器、以太網連接器等)。

            傳統汽車的連接器市場,幾乎沒有國內連接器供應商,新能源汽車的興起給國內廠商帶來了機會,國內瑞可達、鼎通科技、永貴電器、電連技術、立訊精密等都在汽車連接器方面有所布局,高壓連接器已接近國際龍頭的技術水平,瑞可達在高壓連接器領域占有絕對優勢。

            中低壓連接器市場絕大部分份額被國外龍頭所壟斷,如泰科電子、矢崎、安波福等,國內廠商參與較少。

            公司汽車連接器產品目前以中低壓為主,主要對標泰科電子、德國尼恩等國際廠商同類產品,部分型號產品在性能方面已達到或接近國際一流廠商同等技術水平,譬如SDC、74040等型號產品在電流、耐壓參數方面與國際對標品牌處于同等水平,74040系列產品防水等級更高,插拔壽命也更優。

            目前客戶包括比亞迪、泰科電子、香港克琛達、長安汽車等,而且通過動力系統廠商伊控動力間接進入上汽集團供應鏈(產品廣泛應用于其榮威系列、上汽大通、R汽車等車型)、通過零部件廠商欣銳科技間接進入小鵬汽車、威馬汽車等整車品牌客戶供應鏈。

            布局高速高頻連接器,持續向新能源汽車領域發力。

            隨著汽車電子系統滲透率不斷提高,汽車智能化進程加速,ADAS滲透率快速提升。

            智能駕駛系統需要將毫米波雷達、攝像頭、激光雷達、網關、VCU、天線、GPS、5G通信等進行互連,車載傳感器用量增加,數據傳輸要求(高速高頻大數據量)相應提高,高速高頻連接器(車載射頻連接器等)使用需求也隨之增加。

            車載射頻連接器包括FAKRA和HSD連接器等,這個領域以羅森博格等國際廠商為主,國內公司電連技術有所布局。

            公司持續跟蹤高速高頻市場趨勢,積極把握機會,設立控股子公司東莞維康專注于高速高頻連接器的研發,募投項目“華南總部研發中心建設項目”也將高速高頻連接器作為未來的重要研發方向之一,未來公司在汽車連接器領域的競爭力將持續增強,國產替代大背景下,汽車連接器收入將持續增長。

            4. 較早布局新能源連接器領域,已實現向陽光電源等供貨

            雙碳等政策下,下游光伏裝機規模不斷擴大,據中國光伏行業協會,2015年至2020年,全球光伏新增裝機規模從53GW增長至130GW,年均復合增長率達19.66%。

            2015年至2021年,中國光伏新增裝機規模年均復合增長率為23.24%,到2021年新增裝機規模達53GW,累計裝機規模達306GW,新增及累計裝機規模連續多年位列全球第一。

            新能源連接器是光伏、風能等新能源發電裝置內部設備相互連接的關鍵零件,包括光伏面板、電池組件、匯流箱和逆變器等均需用到連接器,據不完全統計,新能源逆變器約需使用連接器80-100PCS,匯流箱約需使用連接器20-50PCS。

            未來在國家政策的持續推動下,新能源市場規模將持續增長,新能源連接器市場也將持續增長。

            逆變器在新能源系統中主要起到電流轉換功能,持續電流承載易導致元器件加速老化,連接器的高電氣及機械性能尤為重要。同時戶外條件下動物撞擊、天氣影響等不確定因素也對新能源系統抗干擾能力形成挑戰。故新能源連接器在有效處理電信號的同時,往往還需兼顧抗腐蝕、防漏電和戶外復雜多變的氣候環境等。

            公司2015年起即進入太陽能逆變器領域,持續研發投入,新能源連接器產品品類豐富,產品主要應用在太陽能及風能逆變系統,對應客戶包括陽光電源、固德威、Solaredge、艾羅能源、錦浪科技等逆變器及其他配件廠商,2021年公司新能源連接器收入僅為0.43億,未來產品及客戶優勢將持續提升公司收入規模。

            5. 盈利預測及估值

            5.1 盈利預測

            公司在研發及技術、精密制造、產品平臺化及快速響應等方面已形成自己的核心競爭力。

            相較國內廠商,在專注的細分領域,公司在產品品質、產品豐富性、產品定制化等方面存在優勢;而與國際一流廠商競爭時,公司采取差異化競爭策略,利用自身成本優勢及快速響應優勢,積極通過國產化替代搶占市場份額。

            作為國內工業連接器領域的優質供應商,公司工業連接器處于國內領先水平,也在積極向汽車及新能源連接器領域發力,布局高速高頻連接器,國產化替代背景下,公司業績將持續增長。

            工業控制連接器2019-2021年營收分別為1.78/2.08/2.99億元,同比增長0.49%、17.08%、44.05%,考慮到公司是國內工業連接器領域的稀缺供應商,20余載深耕,形成了特有的生產管理模式滿足“小批量、多品類、定制化”工控連接器需求,國產替代背景下,工控連接器業務將持續增長,預計2022-2024年,產品增速分別為35%、34%、34%,分別實現營業收入4.04/5.42/7.26億元;汽車連接器2019-2021年營收分別為0.32/0.39/0.59億元,同比增長8.81%、20.70%、49.88%,公司2010年即開始進入汽車連接器領域,考慮到公司已經進入到比亞迪、上汽集團等供應鏈體系,而且積極把握汽車連接器領域高速高頻趨勢,設立控股子公司東莞維康專注于高速高頻連接器的研發,未來公司在汽車連接器領域的競爭力將持續增強。

            預計2022-2024年,產品增速分別為70%、73%、50%,分別實現營業收入1.0/1.73/2.59億元;新能源連接器2019-2021年營收分別為0.15/0.22/0.43億元,同比增長-8.46%、45.76%、96.74%,公司2015年起即進入太陽能逆變器領域,對應客戶包括陽光電源、固德威、Solaredge、艾羅能源等廠商,未來產品及客戶優勢將持續提升公司收入規模。預計2022-2024年,產品增速分別為60%、50%、50%,分別實現營業收入0.69/1.04/1.56億元。

            根據上述假設,我們預計公司2022-2024年分別實現營業收入5.84/8.34/11.65億元,同比增長42.9%、42.9%、39.6%;分別實現凈利潤1.41/2.12/3.04億元,同比增長40.5%、50.3%、43.5%,對應EPS分別為1.92/2.89/4.14元。

            5.2 可比公司與估值

            目前A股尚無以工業控制連接器為主營業務的上市公司,綜合考慮市場競爭格局、所處細分領域的競爭優勢、產品特點、經營地域及規模等因素,選取中航光電、航天電器、合興股份、永貴電器、徠木股份、鼎通科技、瑞可達、電連技術等作為國內可比上市公司,以2022年12月6日收盤價77.03元計算,2022-2024年PE分別為40.1X、26.7X、18.6X,考慮到公司是工控領域連接器的領先供應商,也在持續加大對汽車連接器、新能源連接器的研發投入,未來公司將持續受益于國產替代。



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